2021년, SK그룹은 지배구조 개편의 또 다른 전환점을 맞는다. 중심에는 SK텔레콤의 인적분할을 통해 신설된 ‘SK스퀘어’가 있었다. 당시 SK그룹은 이번 분할이 AI, 반도체, ICT 분야 고도화를 위한 전략적 판단이라고 설명했으나, 시장 일부에선 이를 지배력 유지 및 분산전략의 연장선으로 해석했다.

 

SK스퀘어는 출범과 동시에 SK하이닉스, 11번가, 원스토어, 티맵모빌리티, 콘텐츠웨이브 등 주요 ICT 자회사를 거느리는 투자전문회사 형태로 구성됐다. 그러나 이 ‘투자회사’라는 성격은, 실질적으로 SK㈜가 그룹 전체에 대한 영향력을 간접적으로 행사하면서 특정 계열사의 상장 및 기업가치 부각을 추진할 수 있는 지렛대 역할을 수행한다는 분석도 제기됐다.

 

‘투자회사’라는 이름의 또 다른 지배축

 

2021년 11월 1일, SK텔레콤은 인적분할을 통해 존속법인 SKT(통신사업)와 신설법인 SK스퀘어(반도체·ICT 투자)로 나뉘었다. 당시 투자자들은 인적분할로 인한 주가 희석 가능성을 우려하면서도, SK하이닉스를 직접 보유하게 되는 SK스퀘어에 대한 기대감을 보이기도 했다.

 

그러나 상장 이후 SK스퀘어의 주가는 2년간 50% 이상 하락했고, 시장 일각에서는 이를 지배구조 재편 실패 사례로 평가했다. 특히 SK스퀘어가 주력인 SK하이닉스를 제외하고 뚜렷한 실적을 보여주지 못했다는 점에서 투자회사로서의 실효성에 의문이 제기되었다.

 

구조상 유리한 ‘총수일가’

 

그럼에도 이 구조는 총수일가에게 전략적으로 유리하게 작용했다는 해석이 나온다. SK스퀘어는 비상장 자회사의 상장을 추진하면서 보유 지분의 평가이익을 극대화할 수 있는 구조였고, 그 수익은 다시 SK㈜로 연결된다. SK㈜는 최태원 회장이 지배력을 가진 지주회사인 만큼, SK스퀘어의 가치 상승은 결과적으로 총수일가의 영향력 강화로 이어졌다는 분석도 제기된다.

 

특히 11번가와 원스토어의 상장 추진, 티맵모빌리티 등의 기업가치 부각은 SK스퀘어의 자산 가치를 끌어올리는 데 집중되었고, 이는 다시 SK㈜의 가치 제고로 연결됐다. 일부 전문가들은 이를 지배력 확대를 위한 수직적 설계로 해석하고 있다.

 

순환지분의 현대적 재해석?

 

SK그룹은 2022~2023년 동안 주요 계열사의 상장과 교차 지분 보유를 활용한 전략을 강화했다. 예컨대, SK바이오팜·SK바이오사이언스·SK아이이테크놀로지 등의 기업가치 부각을 위해 상장을 추진했고, SK스퀘어와 SK㈜는 교차 보유를 통해 ‘현대적 우호지분 순환출자’로 평가되는 구조를 형성했다.

 

이로 인해 외부 투자자 및 적대적 인수 가능성이 차단되고, 총수일가 중심의 지배력이 더욱 견고해졌다는 평가가 나온다. 다만, 이 구조는 일부 시장 참여자들로부터 “지나치게 방어적인 설계”, “지배력 사수에만 집중한 전략”이라는 비판도 받았다.

 

투자회사인가, 지배구조 수단인가

 

SK스퀘어의 행보에 대해 “ICT 혁신에 투자한다”는 공식 입장과는 달리, 실질적으로는 비상장 자회사의 상장 및 시세차익 실현에 무게를 둔 구조라는 해석도 존재한다. 시장에서는 이를 “총수일가의 설계 하에 지분 가치를 극대화하려는 수단”으로 보는 시각도 있으며, 이러한 흐름은 SK하이닉스를 제외한 SK스퀘어의 미흡한 실적에서 더욱 부각되었다.

 

2023~2024년 사이 SK그룹은 자회사 IPO와 유상증자를 병행하며 재무구조 개선에 나섰다. 그러나 이 과정에서 SK이노베이션·SK온 등의 주가 급락과 소액주주의 불만이 반복되었다. SK온은 상장을 앞두고 모회사인 SK이노베이션으로부터 대규모 자금을 수혈받았고, 이로 인해 모회사 주가는 크게 하락했다.

 

일각에서는 이러한 흐름을 “재무 재편보다는 지배력 유지가 중심이 된 구조”로 해석하고 있다.

 

글로벌 시장의 의구심

 

2024년 이후, SK하이닉스를 둘러싼 지배구조 논란이 다시 불거졌다. 특히 미국 내 반도체 보조금 수령 요건으로 ‘지배구조 투명성’이 강조되면서, SK스퀘어의 간접 지배 구조가 오히려 리스크 요인으로 인식되기 시작했다.

 

일부 외신 및 글로벌 펀드는 SK하이닉스의 기업가치와 상관없이 SK스퀘어 구조 자체가 투자 판단의 불확실성 요소라고 분석했고, 이를 통해 한국식 지배구조에 대한 국제적 우려가 재차 부각되었다.

 

다시 구조조정, 반복된 ‘단순화’

 

결국 2025년 SK스퀘어는 비핵심 자산 매각과 지배구조 단순화를 예고하며 또 한 번 구조조정에 돌입한다. 이는 지난 4년간 추진된 신지배 전략이 시장 신뢰 확보에는 실패했음을 방증하는 결과로 해석된다.

 

일부 분석에 따르면, SK스퀘어는 지배력 유지를 위한 도구로 사용되었으며, 이러한 반복된 구조조정은 더 이상 혁신이라기보다는 기득권 유지 수단이라는 평가로 이어지고 있다.

요컨대, 2021~2025년의 SK그룹은 겉으로는 투자와 분할, 혁신을 내세웠지만, 실질적으로는 총수일가 중심 지배구조 강화를 위한 설계가 중심이었다는 해석이 지배적이다. SK스퀘어는 그 상징적 사례이며, 이로 인한 실패는 한국 자본시장에 대한 구조개혁의 필요성을 다시금 상기시키는 계기로 남게 됐다.

본 기사는 공공의 이해를 돕기 위해 다양한 자료와 취재를 기반으로 작성되었으며, 사실에 근거한 분석과 평가를 중심으로 구성되었습니다.